课程简介

估值是进行证券投资、私募股权投资、兼并收购等活动的必备技能。本课程以对公司前景的定性分析为基础，从预测未来报表开始，介绍估值的具体步骤和不同方法。我们不关注估值理论，而是注重各种估值模型的具体应用，教你避免估值中的常见错误。

Part A：现金为王

1. 自由现金流（FCF）

关于FCF

a. FCF 指的是一家公司可以每年提取但不致损害核心业务的资金。

b. 如果一家公司的 FCF 在营收的 5% 或者更多，你就找到印钞机了。

c. 很多在快速扩张初期的公司，FCF 为负数（如星巴克、家得宝的发展初期）。这个时候你要从各个信息来源不竭地确认：这家公司是不是把每一分赚来的钱又拿去赚钱而不是干别的了。

数据分析

a. 通过比力，我们看到其他几家质地不同的车企的 FCF 并不是负数，所以可以得出结论：FCF 在汽车行业并不都是负值。

b. 究其原因，一方面是经营现金流有 2.51% 的降低，另一方面，本钱支出（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）又有 18.24% 的增加。

c. 经营现金流的方面，深入「合并现金流量表」查看各项内容，均属正常增减范围。本钱支出方面，在年报中，我们可以看到公司在购置新的设备、土地、厂房，准备扩建。

2. 经营现金流（OFC）

关于 OFC

a. 经营现金流指的是「直接进行产品生产、商品销售或劳务提供的活动」产生的现金流。

b. 个人认为 FCF 为负数还情有可原，但是 OFC 为负数就比力麻烦了。因为经营现金流为负的公司，最终将不得不通过发行债券或股票的方式寻求别的的融资。这样做，不仅增加了公司的经营风险，还稀释了股东权益。

c. 对于 OFC 为负数的公司，要检查其应收账款是否大幅增加。如应收款大幅增加，甚至超过销售的增长了，公司很可能陷入了入不够出的被动状态，警惕其资金链断裂的风险。

数据分析

a. 通过比力，我们可以看到，汽车行业的 OFC 增减并不不变，长城 2.51% 的同比下降完全在合理范围里。

b. 深入「合并现金流量表」查看 OFC 具体内容，发现「薪资」和「各项税费」是同比增长幅度较大的两个方面。更多的员工和税赋支撑更高的销售业绩，情理之中。

3. 市现率（PCF）= 股价 / 每股现金流

关于市现率

a. 市现率可用于评价股票的价格水安然安祥风险水平。

b. 市现率越小，表白上市公司的每股现金增加额越多，经营压力越小。

c. 高的市现率意味着一家公司正在以一个高的价格交易，但是它并没有产生足够的现金流去支撑它的高股价。

d. 相反的，小的市现率证明这家公司正在产生着充足的现金，但这些现金还没有反映到它的股价上。

数据分析

a. 通过比力，我们可以看到，长城的市现率并不乐不雅观不雅观，但这对于一个在高速扩张的企业，我认为是合理的。

4. 现金转换周期（CCC）

关于 CCC

a. CCC 用来测量一家公司多快能将手中的现金变成更多的现金。

b. CCC 计算的细节较为繁琐，这里不熬述。

c. CCC 如果为负数，说明存货和应收帐款周转天数都很短，而应付账款递延天数很长，公司可以将营运资金数额控制到最小。

d. CCC 常用于同行业公司作比力。

数据分析

a.由于长城 2011 年的年报中并没有提及 2010 年的期初数据，所以我只列出了两年的 CCC。

b. 通过比力，我们可以看出，汽车行业的现金转换周期都非常之短，也就是说，这些公司不消本身投钱，靠经销商和供货商的钱就可以运营，这是资金运转效率很高的表示。这和整个汽车行业的准时化生产（just-in-time）的商业模式有关系。

Part B： 收益性

1. 营业毛利率（GrossMargin）

关于毛利率

a. 你希望看到的是一个如恒星般不变的毛利率。

b. 忽上忽下的营收和毛利率，代表了两件事情：

①这家公司处于不不变的行业里

②它正在被竞争对手夹击着保留

数据分析

a. 通过不雅观不雅观察长城 3 年数据，我们可以看到，长城的毛利率是不变并有所增加的。

b. 深究其原因，年报中提到，主要是由于「主要由于产品结构变换，及因销量增长带来的规模效益得以表示」。

c. 通过和其他公司的比力，我们可以看出，长城的毛利率算同行中较高水平。

2. 销售净利率（Net ProfitMargin)

关于销售净利率

a. 企业在扩大销售的同时，由于三费的增加，净利润并不必然会同比例的增长。销售净利率恰好可以反映出「销售所收入带来的净利润的比例」。

b. 如果销售净利率为 10%，那么这家公司每卖出 1 元货物，就有 1 毛钱是净利润。

数据分析

a. 通过不雅观不雅观察长城 3 年数据，我们可以看到，长城的销售净利率较为不变。

b. 通过和其他公司的比力，我们可以看出长城在同行中，具有高水平的销售净利率。

3. 资产周转率（AssetTurnover）

关于资产周转率

a. 资产周转率表示企业经营期间，全部资产从投入到产出的流转速度，反映企业全部资产的办理质量和利用效率。

b.数值越高，表白了企业总资产周转速度越快，销售能力就越强。

数据分析

a. 通过比力，我们可以看出，汽车行业的资产周转率遍及非常高。这仍旧与其「准时化生产」的商业模式有关。

b. 长城在同行的竞争对手中，只能算中等偏下的水平。

4. 资产收益率（ROA）

关于 ROA

a. 与销售净利率相似，ROA 告诉我们一家公司的资产能产生多少利润。

b. 如果 ROA = 10%，那么这家公司每 1 元的资产，就有 1 毛钱是净利润。

数据分析

a. 对于除了长城和江铃以外的企业，我们可以很明显的看出来低额的销售净利率，拖累了最终的 ROA。

b. 同时，通过比力，我们也可以看出，长城的 ROA 在同行中处于高水平。

5. 资产权益比率（Asset-to-EquityRatio）

关于资产权益比率

a. 资产权益比率用来反映一家公司负债相对于所有者权益的程度，测量的是偿付能力。

b. 如果一家公司属于周期性行业或者收益不不变，而它又有过高的资产权益比率，保持警惕！因为「总资产 = 股东权益 + 负债」，如果股东权益非常小，那就意味着负债将会很高。

数据分析

a. 通过比力，我们可以看出来汽车行业的资产权益比率遍及不低（通常比率低于 1 时，我们称之为低）。

b. 长城的资产权益比率虽然不低，但是在同行中并不算高。

6. 净资产收益率（ROE）

关于 ROE

a. ROE 测量的是股东本钱产生的利润。

b. ROE 的另一种计算方式为：净资产收益率= 净利润 / 股东权益

c. 如果 ROE = 10%，那么作为股东，你每投资 1 元，公司将产生 1 毛钱的净利润。

d.如果一家非金融性公司，5 年间有 4 年时间不能达到 10% 以上的净资产收益率，它不值得你花时间。

e. 对于大量使用财务杠杆的企业，15% 的净资产收益率就是筛选高质量公司的最低标准。

数据分析

a. 通过不雅观不雅观察长城 3 年数据，我们可以看到，长城的 ROE 一直维持在一个非常高的水平。

b. 通过与同行业公司的比力，我们可以看出，长城的 ROE 在行业中也算一个较高的水平。

7. 投入本钱金回报率（ROIC）

关于 ROIC

a. ROIC 用来测量一家公司分配其资源进行投资的回报率。

b. 如果一家公司的 ROIC 几年来一直维持在 25% 以上，我们就马上能断言：这是一家值得跟踪的公司。

c. 相反的，如果一家公司的 ROIC 一直低于 10%，我们也能马上断言这是一家平庸的公司。

d. 关于计算的细节，这里不熬述。

数据分析

a. 由于我认为这项数据并非非要在同行中做比力，再加上计算过程实在太繁琐，所以我偷懒了，没有做别的四家公司的分析。

b. 同时，由于长城 2011 年年报中没有提及到 2010 年期初的一切数据，所以我只取了两年的数据。

c. 虽然可比性不强，但是可以看出长城的 ROIC 不仅在改善，还维持在一个较高的水平。

8. 股息收益率（DividendYield Ratio）

关于股息收益率

a. 股息率是挑选收益型股票的重要参考标准，如果连续多年年度股息率超过 1 年期银行存款利率，则这支股票基本可以视为收益型股票。

数据分析

a. 通过比力，我们可以看到长城的股息收益率算是行业中等水平。

9. 市销率（P/S）= 股价 / 每股营收

关于市销率

a. 运用这一指标来选股，可以剔除那些市盈率看起来很合理，但主营又没有核心竞争力而主要是依靠非经常性损益增加利润的股票。

b. 由于销售通常比净利润不变，而市销率又只考虑销售，市销率很适合去衡量那些净利润年与年之间差距大的公司。

c. 高市销率意味着市场对公司的盈利能力及成长性有更多的期待，而低市销率则意味着投资者为这家公司每元的销售付出的价格很少。

d. 市销率通常只在同行业中作比力，并且它通常用来衡量业绩很差的公司，因为它们通常没有市盈率可以参考。

数据分析

a. 通过比力，我们可以看到长城的市销率在同行中算很高了，不外这很好理解，由于高成长，你为它每元销售付出的代价必定就不会低了。

Part C：成长性

1. 营收增长率（RevenueGrowth Rate）

关于营收增长率

a. 你希望看到的是一个不变的营收增长率。

b. 一家公司想提高本身的利润，可以靠很多种方法。可不管是削减成本还是减少广告等等，它们都只是一时之计，最终能长期支撑公司提高利润的因素，还是销售的增长。

c. 一家公司想提高本身的销售，一共有 4 种方法：①卖更多的产品或办事 ②提高价格 ③卖新的产品或办事 ④收购其他公司

d. 在欧奈尔的 CAN SLIM 理论中，牛股的季度销售额也应该至少有 25% 的增长（同比），或者，在过去三个季度中的销售额持续上涨（环比）。

数据分析

a. 通过长城年度和季度增长率的数据，我们可以看出，长城的销售增长非常强劲。

b. 通过比力，我们也可以看出长城在行业中几乎是一枝独秀。

2. 净利润增长率（NetProfit Growth Rate）

关于净利润增长率

a. 如果净利润上涨了 20%，每股收益却只上涨了 5%，这样的公司就算了。

b. 如果一家公司利润中包含了房地产出售等类似的行为带来的非经常性利润，那么这部分收益应该从报表中去除，因为这种利润都是一次性的。

c. 净利润增长率控制在 25%-30% 就可以了。面对过高的增长率，你首先要分析其构成，然后必然要问本身：来年它是否还能保持如此高增长？不然，到时大家对它的预期会立刻降下来。

数据分析

a. 长城的净利润增长率就偏高，在分析其背后的原因后，主要是销售带动的，而不是其他一次性利润。但是不少人，包含我，都对长城是否能保持如此之高的增长打了问号。因此，我们需要不竭地关注长城是否像它既定的方案那样，如期推出了新车充实产品线，还要关注它每个季度国内和海外销售的增长情况。

b. 目前来看长城的净利润增长率超越了同行水平一大截，但是永远要保持不竭怀疑的态度，也要明白物极必反的道理。

3. 每股收益（EPS）

关于 EPS

a.在欧奈尔的 CAN SLIM 理论中，牛股比来三年每年的 EPS 都应该有 25% 或以上的涨幅。

b. 有些情况下，其中一年的收益有所下降是可以的，但是必需要保证随后几年的收益能够收复失地，并且涨到一个新的高度。

c. 同样在上述理论中，比来几个季度的 EPS 也至少应该上涨 18%-20%，25%-30% 为佳，总之，越高越好。

数据分析：

a. 长城的 EPS 每年都在强劲上涨，季度的 EPS 也是如此。

b. 通过前几项分析，我认为这个数据同行业比力的意义也较小，就没有列出。

4. 市盈率（PE）

关于市盈率

a. 在彼得林奇的「六种类型公司」理论中，缓慢增长型公司的股票 PE 最低，而快速增长型公司股票的 PE 最高，周期型公司股票的 PE 介于两者之间。

b. 一些专门寻找便宜货的投资者认为，不管什么股票，只要它的 PE 低就应该买下来，但是这种投资策略并不正确，还有很多其他方面需要考量。

c. 切记：定价合理的公司，PE≈收益增长率（即 EPS 增长率）。如果 PE< 收益增长率，那么你可能为本身找到了一直被低估的好股票。

数据分析

a. 长城的 PE 低于 EPS 增长率 3 倍摆布，由此证明它是一只被低估的好股票。

b. 但是需要强调的有 2 点：①汽车行业的平均 PE 并不高 ②小心当它无法延续高增长时，PE 会近一步下降，股价将有可能迎接戴维斯双杀（就像它的前辈们一样）。

5. PEG（市盈率相对盈利增长比率）

关于 PEG

a. PE 低，增长又快的公司有一个典型特点就是 PEG 会非常低。

b. 投资者通常认为，PEG 低于 1 的股票才能算得上是好的投资标的，并且越低越好（甚至低于 0.5）。不外也有投资者称，0.7-0.8 范围内 PEG 的股票最适合投资。

c. 由于净利润增长率并不能保证不变，我建议求平均值，再计算现在的 PEG。但这种情况并不包含出现过极值的公司，用了平均值反而不好。

6.（每股收益增长率+股息收益率）/ 市盈率

关于该指标

a. 这是林奇在讲市盈率时提出的一个指标，测量的是 EPS 的和与 PE 之间的关系。

b. 当它的结果大于 2 时，股票具有极高的投资价值；介于 1 和 2 之间，股票还不错；小于 1 时，股票投资价值不高。

Part D：财务健康状况

1. 资产负债率（Debt-to-AssetRatio）

关于资产负债率

a. 有投资者称该比率不大于 30% 为好，如果它大于 50%，那么该企业的投资风险将非常大，因为一旦资金链断裂，负债率过高就意味着破产。（银行股不适用）

b. 对于任何一种负债，数额适当可以推进收益，但是负债太高可能会导致灾难。

数据分析

a. 通过比力，我们可以看到汽车行业的资产负债率遍及都在 50%。

b. 与其他车企都有长短期借款不同，长城并没有任何借款。在单独查看了长城的负债内容后，我发现长城最大的负债项为应付账款和票据。这也就解释了长城的 CCC 为负数，应付账款天数非常长。

2. 负债权益比（Debt-to-EquityRatio）

关于负债权益比

a. 负债权益比反映的是资产负债表中的本钱结构，显示财务杠杆的利用程度。它其实是资产负债率的另一个侧影。

b. 通常较低的负债权益比证明企业的安全系数高，但如果太低了则显得企业本钱运营能力差。

数据分析

a. 通过不雅观不雅观察长城 3 年数据，我们可以看到长城的负债权益比在渐渐下降，并不变在 1 摆布。

b. 通过比力，我们也可以看到长城在同行业中负债权益比并不算高。

3. 流动比率（CurrentRatio）

关于流动比率

a. 流动比率用来衡量企业流动资产在短期债务到期以前，可以变为现金用于偿还负债的能力。

b. 当流动比率 > 2 时，表示流动资产是流动负债的两倍，即使流动资产有一半在短期内不能变现，也能保证全部的流动负债得到偿还；当流动比率 < 1 时，偿债能力差；介于之间，偿债能力一般。

数据分析